旅游业行业：50年美股服务消费龙头估值溢价复盘

　　摘要：

    　　美股消费服务复盘：给更新、更强、更稳的龙头估值溢价。①1974年至今美股经历了从迪士尼与麦当劳轮番领涨到星巴克、OTA 等其他细分百花齐放的历程，龙头普遍穿越周期，餐饮百倍股频出，超额收益是常态；②市场给新趋势、定价权、抗风险能力溢价；③A 股龙头估值以及溢价率均低于美股，看好A 股具备定价权和壁垒的龙头企业，推荐：中国国旅、首旅酒店、宋城演艺、广州酒家、锦江股份、银河娱乐、澳博控股、云南旅游等。同时，海底捞、美团点评、华住酒店、携程网作为各自行业龙头仍有极大的发展空间。

    　　溢价程度有多高：历史平均40%，目前比非龙头估值高一倍，且还在扩大。①消费服务板块整体估值相比标普500 指数PE 溢价为42%；②本文筛选出美股25 家龙头，目前PE 溢价63%，EV/EBITDA 溢价98%，相比标普500 溢价63%/115%；③历史平均：PE 溢价36%，EV/EBITDA溢价39%，相比标普500 溢价108%/79%，且溢价程度在扩大；④市场参考当年以及过去三年的业绩增速给估值，PEG（当年）=1.31；PE（过去三年）=1.55；⑤从非龙头到龙头，估值由数倍提升空间，百胜在跻身龙头的过程中估值最高上涨了7 倍。

    　　为何溢价：给新趋势、定价权、抗风险能力溢价。①对的时间选个好行业，看对趋势比判断波动更重要，1950-70s 的迪士尼、1970-80s 的麦当劳；90 年代的星巴克、OTA 的激荡二十年以及如今的教育体育均代表了时代大趋势；②龙头普遍拥有品牌和定价权优势，并在治理机制和激励机制上占优，在推动行业集中度持续提升的过程中持续受益；③麦当劳、星巴克、Booking 的全球扩张突破了本国市场渗透率天花板，业绩持续高增长动力强；④龙头抗风险能力更强，盈利质量更好，现金流稳定性高，有更大的容错空间，屡屡能起死回生；⑤行业渗透率饱和、定价权被削弱、经营管理误入歧途以及市场的线性外推与过度乐观会导致估值溢价的终结。

    　　和美股比，A 股消费服务龙头估值更低，溢价还有空间。①中国服务消费占比不足30%，未来消费需求正在向服务类转变；②本文筛选了A 股和H 股20 家龙头企业，其中A 股6 家；目前A 股龙头估值25xPE 低于美股的42xPE，折价41%，龙头历史均值34xPE 和美股持平（35xPE）；③A 股龙头相比非龙头PE 及EV/EBITDA 估值溢价仅为10%/14%，远低于美股，历史估值均值看A 股龙头甚至估值折价，PE 和EV/EBITDA 估值折价率39%/31%；目前A 股龙头相比非龙头的估值溢价正在扩大，龙头溢价之路才刚刚开始。

    　　风险提示：经济波动对行业需求影响；行业竞争加剧供给失速风险等