来源：2020-03-21 | 人围观
在负利率时代，优质企业的股票，该如何抉择？
今年，美国CNBC照例在巴菲特发布了致股东的信之后，与其做了一场深入的访谈。
巴菲特提到，尽管新冠病毒确实带来了麻烦，但即便是麻烦来了，还是要买股票，且下跌带来了更好的买入机会、更低的买入价格。同时巴老还强调了，在负利率时代，优质企业的股票，应越跌越买。
那么，携程是不是一家优秀的公司，甚至能称得上是伟大的公司？
先来谈与投资有关的印象。在交易额（GMV）的排位上，携程早已夺下了全球OTA的冠军宝座，这个里程碑大约在2018年第三季度就已完成，Expedia与Booking位居其后。
在战略投资和并购方面，去哪儿、途牛、同程和艺龙、途家、汉庭、如家到后来的首旅、华住、Skyscanner、MakeMyTrip……携程几乎无错过任何拥抱行业内、产业链上出现的成长性显著的领先公司的机会，最终成为国内OTA混战和价格战的胜出者；首批积极发展海外业务，率先走出中国对接全球旅游资源的国际化企业，并在行业全球范围内的并购和整合活动中遥遥领先，携程无论在视野、经验以及资源网络的累积方面，均有“前不见古人，后不见来者”之气势。
所以，它绝对会是全球OTA领域的核心玩家之一，是当之无愧的行业龙头，携程所经之事，所达之处，所临之时，已不可重现，这些都是不可复制的，携程的存在代表着整个行业的进入壁垒几乎是高不可攀，行业集中度高的竞争格局亦趋于稳固。
让投资者不能忽略一点，携程还是一个庞大的现金流制造机器！
强大的现金流创造能力，正持续推动着公司实现稳步扩张和持续稳健增长。据过往多期的财报数据统计的规律总结，携程的经营现金流转化率（=经营现金流净额/总营收）在30%之上，意味着在正常经营状况下，携程每实现100亿营收，就能创造出超过30亿的经营现金流净额。过去10年，携程累计实现的经营现金流净额已经超过400亿，回归正常经营的假设，按如今的规模要达到这样的目标，只需要4年左右的时间，同样的时间跨度下（以10年为单位），初略估算其现金流的创造量或会达到原来（即前10年）的3倍以上。
另外，携程是中国为数不多的能跑赢M2上市公司。包括港股、A股和在内，中国约有6600多家上市公司，而那些真正能够穿越周期，活下来并长大的，真正值得下注的公司，只有30家、40家而已，过去42年中国M2的复合增速为19.93%，而在这6600多家公司里，上市超过10年，市值过千亿，股价的年复合涨幅跑赢这个印钞速度的，只有36家，占比仅0.54%。携程却是其中之一，复权后携程股价的年复合涨幅约为22.87%。
这张图片所总结的数据，足以给优质的公司正名，同时也教会了投资者一个朴实无华的投资真谛：过去能赢，未来大概率的也是赢。那些历经时间筛选留存的精华，都是市场先生的馈赠。
2
2019财报数据靓丽：经营利润同比增长94%，手持近600亿足以应对潜在风险
3月19日（北京时间），携程集团发布2019年第四季度及全年未经审计的财务业绩。
可圈可点的业绩表现在当前特殊时期，或许会被暂时掩盖了光芒，但至少告诉了我们，携程在正常经营的环境下，能够做到了什么，以及能够迎接什么样的挑战？
按财报数据所示：
（1）携程在2019年全年的总交易额（GMV）达到8650亿元人民币（单位下同），同比增长19%，继续保持全球在线旅游行业第一；
（2）2019年全年净营业收入为357亿元人民币，同比增加15%；
（3）全年经营利润同比增长94%达到50亿元，高于过去5年的经营利润总和；
（4）若不计股权报酬费用，营业利润率为19%，相比2018年的14%，提升了5个百分点。
（5） 2019年归属携程股东的净利润为65亿元，相比2018年为55亿元人民币，增速达18.18%（不计股权报酬费用、权益类可供出售金融资产的公允价值变动损益）；
（6）截至2019年12月31日，携程的资金情况良好，其现金及现金等价物、受限制现金、短期投资余额、持有至到期及长期理财投资余额高达为599亿元。
2019年这份财报业绩为携程渡过“全球旅游业的至暗时刻”打下了坚实基础。
接下来更应认真总结一下，携程在疫情期间做对了什么？
携程联合创始人、执行董事局主席梁建章在财报电话会发表讲话：“在近期的新冠肺炎爆发后，我们立刻采取行动保障我们的用户和合作伙伴，也受到了短期不可避免的财务影响。我们坚信这是我们作为行业领导者应该做的事情，也期待我们能在疫情得到遏制后变得更加强大。”携程在困境时期押注的方向，无疑是正确的。
对用户端而言，在疫情爆发后，携程是业内首家推出一系列用户保障措施的公司，并逐步扩大保障范围，成为行业里提供最全面客户保障的公司，成为用户的强大后盾。据管理层介绍，集团为优先保障客户权益，处理了数千万的取消订单，涉及交易金额超过310亿元人民币。尽管因此将遭受到一次性的财务影响，但从长远来看，累积的客户赞誉将为携程带来长远的可持续增长。CEO孙洁也在财报电话会中也表示，在过去几个月中，携程的客户满意度达到历史新高。
换一个角度思考，疫情期间为用户保障做出了重大努力并因此收获了口碑和用户满意度的携程，在疫情过去之后，有机会得到原用户的支持和新用户的转化，这也是为携程更快地复苏奠定了用户方面的基础。
对上游供应商和旅游资源方面，在疫情期间，为了缓解产业链上中小企业的资金压力，携程早在2月5日启动“同袍计划”，除减免各项平台费用外，启动10亿元的合作伙伴支持基金，以缓解百万家供应商合作伙伴的资金周转压力。
这个备受业界高度赞誉的“同袍计划”，包括了在酒店方面，携程将投入亿级营销资源和专属标签回馈“安心取消保障”计划参与酒店，并对部分酒店及产品佣金给予6个月至12个月的减免措施；针对旅游度假平台团队游供应商，减免其春节前投入的广告推广费用，减免春节期间订单的交易佣金，退还平台系统使用费至少3个月；在金融支持方面，携程金融分别针对酒店和旅游供应商推出经营贷、程信链产品，携手多家银行合作伙伴，为携程平台商户提供不少于100亿元额度规模的小微贷款。
其后，在全国各地企业逐步复工复产的背景下，携程又推出“健康守护联盟”，对酒店消毒等行为作出严格要求并予以展示，推动酒店供应商复苏，已吸引全国近300座城市的数万家酒店加盟。
行业龙头最重要的社会责任是带动整个产业链的恢复，3月5日，携程召开线上发布会宣布启动“旅游复兴V计划”，联合百余目的地，万家品牌共同投入10亿元复苏基金，促进旅游消费，振兴疫后旅游经济。
疫情也带来了让携程检视自我的机会，“修炼内功”有利于提升携程的服务效率、员工能力和多部门协同作战的能力。“我们正在简化业务流程、提高自动化比例，投资中台和数据平台以优化基础架构的可靠性。”CEO孙洁表示，“我们将加快产品和后端技术系统的全球化进程，将在中国实现的全套产品和服务带给全球用户。”
携程从多个方面寻求办法化解风险、管控风险的能力，以及主动出击、寻找机会的能力，使得集团在疫情这一特殊时期行业领导者地位和对整个产业链的重要性进一步凸显，这些都为疫情过去后，行业重新洗牌后竞争力进一步提升，取下了重要的砝码。
参考中国社科院旅游研究中心秘书长金准提出的观点，在此次疫情过后，不排除OTA将占据旅游生态链轴心位置的可能，一种能够改变市场格局的新业态或许也正在孕育之中。总结来说，携程在疫情期间的多项有效举措，让集团能够在一系列复杂的变局中进一步深扎根，在巩固自身地位的同时，为下一阶段的潜在利好变动提前锁定了最有利的位置。
更重要的是，也帮助携程在中国旅游出行行业的复苏中快速回血，有机会成为行业复苏的最大受益者之一。
据近日在携程上线的“全国景区开园每日更新表”显示，目前全国已有1400多家知名景区开园并可在携程预订，其中5A级景区开发率已经超4成，而开园可在线预订数量环比增长超过50%。目前，携程平台已上线3万多条“景+酒”自驾游套餐，恢复率也接近4成。另外值得一提的是，携程开启“复兴V计划”仅2周，酒店预售销量就已经增长了20倍！加上近日，携程旅游通过在线问卷访问近15000名市民、网友，结果显示，随着国内各地景区陆续开放，国人出游热情很高，78%的人有意愿近期去景区旅游。
这些数据和预售成绩一定程度反映出国内用户对于旅游出行的需求强劲，疫情之后，携程在国内业务复苏的确定性已经越来越大了。
3
上市以来的估值底，风险得到释放和控制的携程已严重超跌？
简单来说，一家上市公司有两个风险是最值得研究，一个是经营风险，一个是市场风险。
要进一步成长为伟大企业，总免不了要经受严峻的考验，能用平常心和客观因素来看待的人，通常都能在关键时刻做出抉择。
“风险”二字，若放在短期可能是突发性的“黑天鹅”，放在长期就是常态，正如没有一家公司不会经历经济周期，没有一家上市公司不会承受系统性市场风险。
疫情终究会过去，旅游出行行业不会消失，旅游出行需求也不会没有，回顾过去的二十年，旅游业经历过一系列公共卫生危机，历史告诉我们，在每一次疫情得到成功控制后，全球旅游需求都展现了其韧性和强劲反弹力，目前已经有足够的证据证明中国旅游出行市场重新运转，马力重开。对比起全球另外两家竞争者（指的是Expedia和Booking）的状况，立足中国且占据国内OTA市场份额最大的携程，条件实在是好太多了，而关于携程经营风险的问题和引起变化的逻辑，相信我们已经在上述内容中有过论述。
与此同时，携程此次在财报中也给出了对2020年第一季度业绩的预期：净营业收入同比下跌45%至50%；若不计股权报酬费用，2020年第1季度运营亏损为17.5亿到18.5亿元。在对2020年第一季度的业绩预期中，可以说，在这次携程二十年来最特别的一季度业绩预期中，基本上已把目前所遇到的不利因素都被考虑进去了。这样损失的规模，实际上是要远远低于公司在市值损失规模，同时就目前来看，这样规模的损失是暂时可控的可承担的，从2019年财报所示的数据，携程有充足的抵御风险及长期应对困难的财务能力。
接下来，投资者更关心的问题可能会是，对比另外两家全球巨头，风险得到释放和控制的携程会不会跌过头了？携程历史估值底部在哪里？目前股价所处的位置有什么优势？
从这个数据列表来可知，在全球经济正常运况下，对于全球三大OTA巨头的市场评价，给予携程的估值水平是最高的，这背后能反映出，投资者对携程发展潜力、商业模式及行业地位的认可程度。
众所周知，新冠病毒在全球的蔓延引发了全球资本市场发生了系统性风险，全球最具代表性的资本市场美国股市三大股指在过去一周内触发了4次熔断，创下历史仅有的记录，非理性的交易行为和恐慌情绪正充斥着市场。
在这一大背景下，在正常情况下获长期估值最高的携程，最新股价较长期估值中枢的偏离程度高达68.5%，在全球三大OTA巨头中处于中间位置，这里或多或少会存在着一些扭曲，基本判断是，背靠中国旅游业复苏的携程所受的经营影响实际上是最少的，同时，68.5%的偏离度也远高于携程给出的2020年一季度的业绩指引中提及的2020Q1营收同比下降的幅度。
携程在上市后形成极具参考价值的估值底部，分别是2008年美国次贷金融危机、2012-2013年行业价格战，以及当前的新冠疫情蔓延造成的崩盘时刻。在PS估值上，携程目前的估值已经处于上市以来的最低位置，没有之一，携程最新PS约为2.49倍，跌穿了2012年创下的3倍左右估值低位。
更新完本期业绩后，可以得到一个基本判断——估值底或者新的估值底部区域已经逐步探明，而其业绩底部预期会随着中国旅游业的复苏，携程和中国旅游产业链迅速回血而得以证实，预期从携程Q2业绩数据中就会看到一些有利的证据。
一般而言，股票会比基本面先行，所以携程当前股价的位置存在值得关注的理由和逻辑，全球多个国家已经开始采取措施，全球疫情失控的概率有望进一步下降，从投资的角度看，当全球疫情出现拐点的时候，也是全球核心资产最具投资价值的时刻，随着负面预期逐渐被消化与行业复苏有关的积极数据逐步被呈现，经营业绩强劲且处于历史估值最低位置的携程有望率先迎来反弹机遇。
4
携程的远方和超越
“我们相信危中有机，尽管新型冠状病毒对整个世界构成了挑战，它也使我们有机会展示强大的实力并扩大我们的领导地位。”铁娘子CEO孙洁在今天的财报电话会上坚定地再三表达出这一信念。
在2019年20周年庆典中，携程给自己立下新征途的目标：要在三年内成为亚洲最大的国际旅游企业，五年内成为全球最大的国际旅游公司，十年内成为最具价值、最受尊敬的在线旅游企业。
有句话说得好！远方不是脚到达的地方，而是心超越的地方。那些优秀的公司，正是因为心中常怀远方，常怀超越，所以才能兵来将挡、水来土掩，遇到问题就解决问题，且从不畏惧，绝不退缩，所以才能一直比别人活得好、活得久。
因为它们深知每次危机的到来，都会是下次攀登高峰的入场券。