疫情至暗时刻，旅业龙头复星旅游文化出现价值窗口

　　疫情至暗时刻，旅业龙头复星旅游文化出现价值窗口 

　　2020年3月17日，距离1月20日钟南山宣布新型冠状病毒人传人仅57天，中国31省区市新增确诊病例降至13例，世卫组织表示中国疫情已得到成功控制。虽然欧洲大陆新增数据引发市场整体担忧，但是同样以理性判断，在各国开始采取更大规模的措施，并成倍地增加努力应对疫情后亦可有效遏制疫情。

　　在最近几天哀鸿遍野的资本市场中，旅游酒店类股票成了重灾区。倾巢之下，无一例外的出现了大幅下跌，受影响最严重的邮轮业下跌幅度甚至达到7成。究其之中，通过对企业2019年表现、安全性/抗击打能力，以及未来恢复预期的综合研判，全球休闲旅游业龙头 复星旅游文化的靓丽业绩和估值形成了鲜明对比。

　　公司2019年收入上升6.6%至173.4亿元，其中旅游运营收入上升7.9%至138.4亿元。 

　　2019年经调整的EBITDA上升79.9%至37.3亿元，其中旅游运营类EBITDA上升196%，至27.4亿元，即使剔除IFRS16的影响，可比增长依然有56.3%。  

　　2019年净利润几乎翻番达到6.09亿元，其中属于旅游运营类的净利润从去年的-2.38亿上涨到2019年的1.74亿，如果剔除IFRS16的影响运营类净利润贡献更可高达3.29亿。 

　　以上主要数据在全球经济放缓、黑天鹅频出的2019年实属亮眼。 

　　让我们再来看下公司的现金状况，因为运营业绩出色，2019年公司录得经营性现金流净额26亿元。年底现金余额21亿元，未使用的信贷额度达到25亿元。 

　　从资本支出来看，首先两个旅游地产项目目前都已获批在年中开始销售，在流动性暴增和潜在政策松动的情况下，地产预售前景可期。即使今年下半年的市场恢复还需要一段时间，公司亦可以量入为出合理控制节奏，所以两个旅游地产项目回流的资金自给自足基本无虞。 

　　再来看下运营层面，地中海俱乐部是公司的核心业务。历史上的每年资本支出约在6-7亿人民币，其中用于数字化的支出就要在2亿以上，此外主要是装修、扩建等费用。从年报中我们也得知基于过去几年的良好表现，地中海俱乐部已经部分归还了2015年私有化时的并购贷款，公司现金流非常健康，2019年剔除准则影响之后的经常性EBITDA也达到了10.8亿元。

　　三亚亚特兰蒂斯是中国高端目的地的典型。全年运营的第一年收入就达13.1亿，利润丰厚的程度刷新对酒店盈利能力的认知。全球酒店业最赚钱的酒店集团洲际的EBITDA利润率放十年看不过37%，亚特兰蒂斯首年EBITDA利润率即达43%，足见其盈利能力。 

　　所以即使我们做压力测试，以亚特+地中海俱乐部全年收入145亿元计算，在全年收入减少40%，现金传导率（2019年亚特和地中海俱乐部的EBITDA率其实只有43%和8.6%）60%的情况下，其对现金的影响将不到35亿元。而公司手上现金+未用信贷额度即达到了46亿人民币，这还没有算上公司已经获批在今年要发出的地中海俱乐部BS 70亿额度，亚特和地中海俱乐部潜在的成本节约、资本支出缩小或延迟，地中海俱乐部度假村售后回租获取现金和潜在的旅游地产去杠杆化可能。 

　　所以，即使为运营资本和其他业务的潜在负面影响流出余地，我们可以初步判断公司现金流健康，无资金链断裂的风险。 

　　此外，让我们再来看看公司2021、2022年的预期。综合市场的信息、以及之前管理层的表述，到2022年，地中海俱乐部的客房数将保持一个年化超过4%以上的持续增长，而其中4/5星客房数将占到总客房的9成5甚至更多，两个因素相加将不仅仅刺激其收入达到一个接近两位数的增长，而且ADR和RevPeb的提升将进一步增强其盈利能力。这意味着地中海俱乐部的收入在2021年将超过145亿，2022年将超过155亿。

　　再来看下亚特兰蒂斯，对于这个巨无霸我们已经不能用一个单体酒店的眼光来看待。光在2019年，复星旅文就将C秀、复游雪等等活动注入亚特兰蒂斯，所以除了其本身强势的ADR和入住率的提升之外，一些创新活动的可持续注入将使得其非住房客人和收入急剧提升。一个很好的样板就是迪拜的亚特兰蒂斯，她第一个完整的财务年度2009年，收入约2亿美元，而到目前其年收入已经稳稳超过5亿美元。所以相信拥有强大资源实力的复星，将完全不受房间数的限制，持续提升亚特的收入增长。保守的按照年增长20%计算到2021年，其收入将超过17亿，2022年将超过19亿。 

　　再加上目前成倍增长的渠道板块和其他孵化企业，复星旅文旅游运营收入三年年均复合增速20%；对应的旅游运营EBITDA三年年均复合增速20%，传导到净利润层面就意味着翻番的成长，预计2021年旅游运营板块净利润可达3.5亿，2022年将超过7.5亿。

　　再来看旅游地产板块，太仓和丽江两个项目在年内将开始预售。按照可售面积和预估售价可以预计；根据公司公告披露，丽江项目可售面积23.7万方，假设单价2万/平，预期总货值近50亿，太仓可售总面积56万方，假设2.1万/平，总货值近120亿。合计总货值170亿，按6年交房的话，2020-2022年三年合计地产收入约85亿；可售物业 20-22年EBITDA约15亿元；转化到净利润约5亿元。 

　　其实公司2019年的靓丽表现和公司公布的疫情前的1月的表现也证明了其强劲的成长性。也就是说疫情恢复正常后复星旅文将是一个在2021年正常情况下可以产出收入约220亿，EBITDA超过40亿，净利润近8亿的明星企业。这还没有算上企业利用此次危机收购、整合其他目标标的外延发展的潜力，而复星和钱建农（彼当年亲自操盘复星第一笔海外投资Clubmed，打开了复星全球投资的序幕。同时也曾担任复星美元基金的联席总裁）正是具备强烈投资基因的。 

　　从公司上市后的走势来看，在2019年5月公司的股价还在18港币（即220亿港币市值）左右。其后一直受制于其流通股过少的问题，机构无法大举建仓。即使如此，在半年业绩发布后一直到疫情前，复星旅文也一直保持相对强势，年初一度突破10.3一线的3个月的平台，上探12港币附近。此后受到疫情影响，累跌四成。目前其估值在港币84亿（人民币76亿）以下，对应2019年、2021年PE分别为12倍和10倍，已经跌出足够安全边际。

　　在这样一个至暗时刻，对那些存活存疑的所谓超跌票进行抄底无异于赌博。对一个在疫情中能够健康应对，并在可见期间可以迅速反弹，保持可持续增长的企业进行配置，才是价值投资的正途。从我们的分析来看，10港币以下投资复星旅文无疑是疫情跌出的机会，目前正是建仓良机，一旦全球疫情企稳，其实用不着真的等到2021年，相信这支潜力白马的股价就会得到市场的合理纠正。