同程艺龙（0780.HK）受益国内旅游出行复苏，稳固的增长

从“酒店、机票、火车票，在微信支付里订，就对了！”到 “同程艺龙，邀您收看庆余年！”的广告词 ，见证了2019年同程艺龙品宣的成功，连番押注热播节目，通过赞助《吐槽大会》第四季、品牌植入《庆余年》等现象级节目或热剧，品牌形象和知名度达到了一个新的高度。

作为国内OTA行业的领跑者同程艺龙，不仅在产品的多元化方面上有着领先的优势，2019年公司在品牌形象的构建、营销形式的探索与创新上，同样取得了多项重大突破，既牢牢把握住下沉市场的大趋势，又成功吸引住了年轻人群体的停留目光。效果更是立竿见影的。

3月25日收市晚间，同程艺龙发布了其2019年第四季度及全年的业绩公告，其中，2019年第四季度公司的收入增速创下了全年最快的记录，提振全年业绩造好。

从2019第一季度增速17.5%到第二季度21%，第三季度22.3%，再到第四季度同比增速24.4%的过程中，始终可以看到，同程艺龙的季度收入增速其实是在不断的上扬和提升的。这说明了在疫情发生之前，同程艺龙所打下的基础及局面是非常向好的。

（数据来源：公司公告）

而疫情发生之后，面对整个旅游业遭受的前所未有的巨大冲击，公司做出了快速的响应和多项有效的举措，除了对用户，对供应商，对社会责任做了非常多的工作之外，据管理层介绍，在同程艺龙的内部亦快速推行了低成本运营的模式，因此在展望2020年业绩前景时，同程艺龙预计2020年一季度收入净额将同比减少42%-47%，但经调整净利润或仍保持盈利。

这一指引非常重要，要知道疫情对国内OTA的影响短期主要集中在一季度，根据目前整个旅游产业链和各大领先OTA平台所统计到的基本信息和数据，以及国内疫情控制的情况，一季度无疑是2020年中国旅游业最困难的“至暗时刻”，连老牌OTA携程也预期2020年一季度将产生约17.5亿到18.5亿元的巨额运营亏损，可以想象得到，当同程艺龙预期一季度依然可以实现盈利的时候，大多数的业内人士都会为此感到不可思议和震惊，这是何等的抗风险能力！接下来，我们先来回顾一下2019年的同程艺龙，到底为2020年奠定了怎样的坚实基础？

营收增速提升，经调整净利润率取得突破，年付费用户1.52亿创新记录

据公告所示，按合并基准，同程艺龙2019年全年的收入同比增加21.4%至73.93亿元，该增速高于2018年的16.5%；2019年全年交易额（GMV）为1661亿元，同比增加26.3%。

经调整EBITDA同比增加36.2%至20.19亿元，经调整净利润同比增加35.4%到15.44亿元；经调整EBITDA利润率由2018年同期的24.3%上升至27.3%，经调整净利润率由2018年同期的18.7%上升至20.9%，经调整净利润率实现连续两年提升，并一举突破20%的重要关口。

从分部业务数据来看，2019年同程艺龙来自住宿预订服务的收入达到了23.58亿元，同比增加27.6%；交通票务收入同比增加12.2%达到了45.18亿元；景点门票、广告服务、配套增值服务等其它收入大幅增加，提高到5.17亿元，同比大增137.3%；该三项分部业务的收入占比分别为31.9%、61.1%及7%，可见，来自景点门票、广告服务、配套增值服务等其它收入占比较2018年提升显著。

（图片来源：公司公告）

站在全球视野的角度，经比较四大领先OTA在2019年度的总收入和住宿预定业务收入的增长情况，可发现同程艺龙的总收入增速和住宿预定业务的收入增速是最优的。同样，（经调整）净利润和EBITDA的增速也是最好的。

因而，我们总结认为，同程艺龙的业绩在2019年在同行比较中取得了增长最快的表现，跟公司在高边际利润且快速增长的住宿预定业务及来自景点门票、广告服务、配套增值服务等其它业务密不可分，而住宿预定业务和其它业务的增长，一方面或与来自于交叉销售及内部协同效应提升有关，另一方面是受益于公司一直坚持的下沉战略。

财报数据显示，2019年同程艺龙的注册用户中有85.6%来自于中国非一线城市，而从微信端新获得的付费用户约62.4%来自中国三线及以下城市，高于2018年同期的61.1%；同时，管理层也在电话会上承认了2019年住宿预定业务确实抓住了非常好的低线城市渗透机会，住宿业务的发展是公司在2019年实现高增长核心逻辑，而在季度业绩表现最好的2019年Q4，住宿预定业务收入同比大幅增加46.6%，这一增速几乎达到Q4整体收入增速的2倍，再次印证了核心驱动力的观点。

最后，从营运数据来观察同程艺龙2019年的经营情况。用户增长方面，同程艺龙2019年MAU（平均月活用户）同比增加17.1%到2.05亿，MPU（平均月付费用户）同比增加34.5%到2690万。付费比率（=MPU/MAU）约为13.06%，较2018年提升了1.66个百分点，付费比率创下了近年来最高的记录。

从全年看，同程艺龙2019年的年度付费用户的数量创下了历史新高，达到了1.52亿。

持续促进及鼓励浏览用户或活跃用户转化为有效的消费用户，是同程艺龙利用微信小程序及微信生态圈平台或其他流量平台实现变现的重要途径，从长远来看，低于20%的付费比率仍有很大提升空间，因而确保了公司在营收和盈利方面还有漫长的释放期。

每一次深刻的危机，都带来了行业的洗牌和排位的变动。

疫情终究会过去，随着形势的持续好转以及各地旅行消费的陆续回暖，长远来看中国的旅游市场还将持续保持增长。而乘坐中国旅游出行业数字化渗透率提升的顺风车，深耕于中国城镇化进程和消费升级，以及下沉的大趋势，同程艺龙的长期成长空间毋庸置疑，但前提肯定是，要在本轮危机的当下好好存活下来，并且活得更好。

这次危机中，它为什么可以率先恢复并且把握先机？

中国旅游出行业复苏信号显著，有望即将迎来本年度首个高峰期

先来分析同程艺龙所处的行业——旅游出行业，决定了它的贝塔系数。

无疑，疫情的爆发期对旅行出行业的冲击是最为直接的，造成的伤害也是巨大的，也因此引发了国家和政府政策的重点帮扶或救助，随着疫情得到控制，边际损害逐渐减弱，边际收益正逐步扩大，其后的复工复产有序展开，交通出行首先得到恢复，酒店住宿和餐饮消费也在缓慢爬坡，旅游园区和景点亦正步入重新开放时期。在整个旅游业回归正常经营时期前，由各大领先OTA组织的出行预定，率先令到处于产业链上游的服务供应商，如酒店和航司等得到快速的回血，迅速降低经营风险并缓解了困难，使得整个产业链的运转开始重新步入正循环。

旅行出行业目前所处境况正是投资者熟悉的“困境反转”，在这一时期，行业增长的弹性极大，若反转和复苏信号被进一步确认，整个行业的贝塔系数甚至会高于其他经营状况正常的行业。

日前，同程艺龙与飞常准联合发布了《2020上半年全国民航客运市场复苏趋势报告》（下称《报告》），基于双方的大数据资源分析了自2020年2月10日以来全国民航客运市场的复苏情况，并对上半年的整体复苏趋势进行了预测。

进入3月份以来，全国民航日客运量基本维持在40万人次以上，3月1日达到了59.76万人次，是自2月初以来的最高纪录，较全国大部分省市（除湖北外）集中复工的2月10日增长了184.6%，而主要航空公司的全国航班执行率自2月10日至3月15日整体均呈现上升趋势显著。

（图片来源：公开信息）

《报告》提供的同程艺龙国内机票3月1日至3月16日搜索指数显示，清明假期前和五一假期期间出发的机票搜索指数出现了一个明显的波峰，表明消费者已经开始规划这两个假期的行程。另外，《报告》还预测，随着疫情逐渐得到控制，节假日国内自助游需求将从4月份开始逐渐复苏。据了解，由同程艺龙根据平台用户的机票、火车票、酒店、景区门票五一的搜索量分析发现，部分热门城市的五一关注度同比大幅上升，如果国内疫情持续控制稳定，其预计五一长假或将成为2020年的第一个出游高峰期，部分疫情低风险区域旅游复苏明显。

酒旅住宿的复苏证据日渐明显，根据同程艺龙旗下酒店PMS服务商住哲的综合测算数据显示，截至3月22日，全国主要城市的酒店总体营业率达到70.8%，较2月10日（全国主要城市复工时间点）提高了50多个百分点，其中青海、甘肃、广东、四川等省份的酒店总体营业率均突破了82%。而景点景区的复苏情况也超预期，目前浙江、江苏、安徽、河南、江西、上海、湖南等多地文旅部门下发通知，允许在本省或本市范围组织旅游活动，据同程艺龙景区数据显示，3月18日全国景区开园率已经接近50%。景区需求的热度增长也颇为明显，3月中旬以来，同程艺龙平台上景区门票预订呈放量式增长，3月1日至3月22日，景区订单连续三周周环比增长超过100%，其中3月第三周订单量较3月第一周增长近400%，复苏信号强劲。

综上可知，国内旅游出行业复苏信号显著，加上清明假期和五一长假期有望进一步激活市场，行业将有机会迎来今年第一个高峰期。旅游出行业有望较其他行业获得更快的回暖速度，因此获得相对较高的贝塔系数，这是对投资的第一个有利逻辑。

同程艺龙在投资中的阿尔法逻辑是什么？“高阿尔法+高贝塔”的潜力几何？

其次，要讨论为什么同程艺龙会存在阿尔法？其获得超额收益的理由是什么？

第一，同程艺龙的绝大部分的业务收入来源都来自于中国，而非海外，它跟另外三家正处于水深火热的全球OTA有很大的区别，从目前数据来判断，中国疫情已经基本受到控制，国内交通运输和生产经营、日常消费生活正逐步恢复，回归正常轨道，除中国外的全球疫情爆发地区和国别，疫情何时得到有效控制尚未有明确信号，在此背景下可以预期的是，海外旅游出行需求和供给将被严重抑制。因此，背靠中国旅游出行业复苏和即将进入首个高峰期的同程艺龙会较其他领先OTA有着更快复苏的机会。

第二点是，同程艺龙拥有强劲的业绩经营基础和稳固的资产负债表，能够支撑公司在行业低潮中轻松渡过难关，并促使其在行业回暖中占据更加有利位置。据财报数据显示，截至2019年12月31日，同程艺龙的资本负债比率仅约为1.8%，较另外三家可比OTA都要低得多，而公司同样在2019年底的账上现金及现金等价物规模为22.71亿，近乎无债务负担和财务支出压力下，同程艺龙甚至可以有机会在行业整合浪潮中获得更多主动权和机遇，这些有利条件都会使得公司的长期增长潜力较可比公司得到更大提升。

最后就是估值问题，更新了最新业绩数据后，同程艺龙的估值水平已经创下了上市以来的新低，同时也显著低于另外三家OTA上市公司，因此在估值上有更好的优势。加上2019年的业绩增长数据和2020年Q1在疫情期间的业绩展望预期，同样亦远优于另外三者，所以在估值方面的“含金量”就变得更大。

（图片来源：wind）

综合以上三点，应该可判断同程艺龙存在获得相对较高阿尔法的预期。

简而言之，当前的同程艺龙有望跻身成为“高阿尔法+高贝塔”最优组合的代表性公司，据港交所提供交易数据显示，近60日内，同程艺龙获“南下资金”累计净流入金额居于前四分之一排位，侧面说明了公司的投资潜力已被国内投资资金识别和关注。