来源：2020-05-01 | 人围观
正所谓人靠衣装马靠鞍，随着物质生活不断提升，人们已经习惯给自己做美容，尤其在医美大肆流行的年代，但您听说过给汽车做美容吗？广东东箭汽车科技股份有限公司(下称“东箭科技”)就是这样一家生产售后汽车改装材料的公司。
不过，值得注意的是，东箭科技似乎并不缺钱，现金流较为充沛，报告期内还分配现金股利5.74亿元，公司完全有能力腾挪资金进行产能扩张。那么，东箭科技上市的目的是什么呢？据招股书显示，东箭科技拟在创业板上市，向社会公开发行不超过4250万股，募集5.01亿元，主承销商是广发证券。
东箭科技承诺募集所有资金扣除发行费用后，将用于智能制造升级建设项目，以及研发及实验中心的建设。不过，笔者翻阅招股书发现，该公司目前以ODM为主的业务模式存在缺陷，对上下游的议价能力都较弱，不能及时将成本转嫁给终端消费者；以及由于面向市场为汽车后装市场，造成该公司高毛利低净利的情况，并且短期很难改变。
不缺钱募资只为圈钱？
据天眼查查询显示，长久以来，东箭科技是一家专注于汽车智能、安全、健康、个性化定制等提升汽车驾乘体验的科技公司，主要从事车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车载互联智能机电系统产品、车顶装载系统产品及车辆其他系统产品的工业设计、研发、生产和销售。
东箭科技产品系列以汽车后市场为主延伸至汽车前装市场领域，广泛应用于 SUV、轿车、MPV、越野车、皮卡等各类车型，并适配众多豪华及中高档汽车品牌。据招股书显示，报告期各期，东箭科技营业收入分别为133,089.98万元、151,317.24 万元、161,415.31 万元和 76,429.05 万元，营业利润分别为 21,276.43 万元、18,783.60 万元、21,642.17万元和 11,064.41 万元。
不过，笔者翻阅招股书发现，截至2019年6月，公司账上货币资金3.45亿元，而同期负债总额3.51亿元，也就是说仅凭货币资金一项就几乎可以还清所有负债，资产负债率更是只有26.39％。此外，从招股书说明书披露的同行业其他公司来看，东箭科技的负债率水平远远低于行业平均值。
值得注意的是，2016-2018年，公司先后分配股利为2.54亿元、1.43亿元、2.0亿元，购买银行理财产品0.77亿元、0.36亿元、1.29亿元，可以说资金是相当充足了，即便是新项目扩产，也不过4-5亿的投资额，以公司目前的资金实力也足以应对。
此外，报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 8,512.18 万元、12,189.05 万元、24,393.27 万元和 13,232.82 万元，公司拥有充足的现金资产支付到期贷款和利息。单纯的从现金流情况来看，即使在境外疫情持续蔓延，全球经济面临整体下滑的背景下，资金面如此充裕不得不让人羡慕。
那么，问题来了，在这种情况下选择上市融资，缺乏必要性，其上市融资的真实目的，我们不得而知，但不管怎样，如果没有充足合理的理由说服发审委，申请很难得到批准。
此前，证监会对东箭科技IPO给出反馈意见，东箭科技被问及股份代持、收入确认、前五大客户、前五大供应商、关联交易、资产重组、第三方回款等。其中，东箭科技按需要“收入确认原则补充披露报告期内主营业务收入构成，进一步说明各报告期11月、12月确认收入比例是否明显高于其他月份，是否存在突击确认收入的情形。”
“突击收购”亏损子公司
笔者翻阅招股书发现，东箭科技令人不解的，不仅仅是公司的募资是否存在必要性，而且还有上市前夕子公司的两起“突击收购”行为。2016年11月15日，东箭科技子公司广东维亿企业管理有限公司(下称“广东维亿”)与中科华瑞相关方签署股权转让合同，约定王辉将持有的中科华瑞 60%股权(出资额300万元)以2100万元转让予广东维亿。
然而，数日之后，也就是11月25日，广东维亿再次发起收购行为，约定梓唯创富将持有的湖南梓唯60%股权(认缴出资额120万元、实缴出资额为0万元)以822.95万元转让予广东维亿。同时，广东维亿需按照章程规定完成该 60%股权的注册资本实缴义务。
从两次收购金额来看，广东维亿均是溢价收购。因收购中科华瑞、湖南梓唯，东箭科技形成的商誉金额分别为1984.94万元、828.09万元。不过，高溢价收购的背后，子公司的业绩增长却与高溢价形成巨大的反差。2018年，中科华瑞净利润仅为74.05万元，处于微盈状态。湖南梓唯因前期市场开拓进展相对缓慢，净利润反而是亏损的状态。2017—2018年实现营业收入75.15万元、239.89万元，净利润分别为-320.01万元、-607.09万元。
此外，因业绩增长不及预期，2018 年东箭科技还对收购湖南梓唯形成的商誉计提了414.34 万元的减值准备。既然标的业绩表现并不出色，为何广东维亿还要接连收购两家呢？更令人生疑的是，收购方与被收购方的成立日期相当接近。
据天眼查查询显示，广东维亿成立于2016年11月4日，注册地在佛山；中科华瑞的成立日期为2016年11月11日，注册地在北京；湖南梓唯成立于2016年11月17日，注册地在湖南。不足半月之内，这三家公司分别在三个地点先后成立。
同时，在广东维亿成立一周后，就先后发起了对中科华瑞以及湖南梓唯的股权收购行为。而中科华瑞、湖南梓唯则分别于成立之后一周左右的时间被收购。
即便是在同一个注册地的公司，收购起来也要花费一些时间对标的进行考察，何况还是异地运营的呢？如此快速的收购节奏，不得不令人怀疑双方是否存在关联关系。
ODM模式议价能力低
“当国内汽车保有量无法普及到80％时，改装对人们来讲还只是一项简单的爱好，而并非事业。”这是当时东箭科技实控人马永涛接受采访时说的一句话，而到2019年，我国的千人汽车保有量仅为18％左右，也是基于这样一种判断，公司将目标市场放在了国外。
所谓ODM模式，即从设计到生产都由生产方自行完成，生产商根据客户的需求定制产品，在产品成型后被贴牌方买走，贴牌方并不会在产品标明生产方的品牌。东箭汽车就是生产方，其客户便是贴牌方。
国外ODM(原始设计商)客户销售额占当期主营业务收入比例为50％左右，但存在另一个问题，原始设计商模式下，东箭科技并不能贴上自己品牌，这使得终端消费者也无法直接获取东箭科技的产品信息，从而导致东箭科技产品销售对境外ODM客户存在一定依赖性，也就是充当代理工厂的角色，这也进一步削弱在合作过程中议价能力，无法将成本转移给下游客户。
此外，笔者注意到，随着小规模、低价竞争厂商自2017年起逐渐增多，东箭科技也相应调整了定价策略，在一定程度上降低了部分产品的销售价格，产品技术含量不高，行业陷入一种同质化竞争的境地，这一点从公司近三年毛利率逐年下降可以看出端倪。
例如，2016—2018年，车载互联智能机电系统产品的单位售价为2488.35元、1541.03元、1417.04元，相应的单位成本为1126.13元、864.89元、804.04元，单位售价与成本的绝对值均有明显下降。然而，由于该产品单位售价的降幅大于单位成本的降幅，导致毛利率由54.74％降到43.26％。未来如果发生公司不能达到主要客户产品开发或质量要求，亦或出现其他强有力的竞争对手，就会导致主要ODM客户的流失。
销售费率远超同业
除了对上下游议价能力低导致公司营业成本上升外，销售费用率远超同业也是东箭汽车高毛利低净利的原因之一。据招股书显示，报告期内东箭科技的毛利率分别为41.18%、39.97%、38.87%，而同期同业公司的平均毛利率分别为34.13%、33.20%、34.88%。可以看出，东箭汽车的毛利率高于同业平均值4.63个百分点。
不过，近年来东箭科技的净利率却比同业平均值低得多，净利率却低于同业平均值7.84个百分点，原因可能是该公司的销售费用率远超同业。
从上图可以看出，东箭科技的销售费用率几乎为同业平均值的4倍，比同业畸高的销售费用严重了东箭科技的毛利润，导致了该公司毛利润率高于同业平均值但净利润率却远低同业平均值。有分析人士认为，这或许与该公司面向的行业有关。
据了解，东箭科技面对的市场主要为汽车后装市场，客户多为汽配零售商以及汽车美容维修店，市场较为分散，需要更多的销售人员开拓市场和支付更多的运输费用。2018年东箭汽车的销售费用中，“职工薪酬”占比为31.65%，“运输及配送费用”占比为16.19%，且由于该公司境外业务规模较大，“出口费用”占比为19.43%，这三项加起来接近销售费用的七成。
显然，东箭科技远超同业的销售费用率应该是公司产品面向的市场为后装市场导致的。而汽车的另一个市场前装市场，虽然该市场对产品的成熟性及质量稳定性有更为严格的要求和标准，并且竞争较激烈，但一旦成为汽车品牌商的供应商，后续产品的需求会比较稳定，维护成本也较低。
不过，东箭科技在发展过程由于种种原因，形成了“以面向汽车后市场为主、汽车前装市场为辅”经营的特点。因此，前装市场在东箭汽车目前的业务中占比较小，现阶段该公司还是需要大量的销售人员和运输费用去维护后装市场。从招股书中可以看出，东箭科技短期内不会大规模进入前装市场，依然维持高毛利、低净利的财务状况。
汇率波动风险
据招股书显示，报告期内，发行人外销收入分别为81,151.86万元、90,714.70万元、103,659.61万元和51,395.20 万元，占当期主营业务收入比例分别为 61.40%、60.50%、65.26%和 68.37%，占比较高。外销模式下，公司不可避免地会面临着地缘政治、汇率、贸易政策等一系列不可控风险。
但与一般外贸企业不同，笔者认为，ODM 销售模式风险或更值得公司关注。东箭科技产品出口国家和地区主要包括北美洲、大洋洲、欧洲、南美洲、中东、东南亚等。不过，伴随着近年来来中美贸易战的持续恶化，公司产品出口主要目的地国家或地区如实施加征关税等贸易保护主义政策、政治经济环境或者外汇汇率发生不利波动，将对公司经营业绩产生不利影响。同时，海外客户所处国家的汽车销售市场的不利变化，也会对公司产品出口产生不利影响。
此外，由于东箭科技出口产品主要采用美元标价及结算，随着发行人外销收入占当期主营业务收入比例持续升高，一旦美元兑人民币汇率出现大幅波动，势必会对其经营业绩造成一定影响。据笔者了解，人民币兑美元升值，一方面，若公司提高以美元标价的外销产品价格水平，则将削弱公司外销产品在境外市场的产品竞争力，若公司保持以美元标价的外销产品的价格水平，则会减少公司外销产品销售收入，降低公司外销产品毛利率。
另一方面，人民币兑美元升值会导致美元账户应收账款产生汇兑损失，增加公司财务费用。报告期各期，发行人汇兑损益金额分别为-2,066.32 万元、2,723.34 万元、-3,253.29 万元和-75.81 万元(负号代表汇兑收益)，占公司利润总额的比例分别为-9.76%、14.53%、-15.40%和-0.69%。未来如果人民币兑美元大幅升值，公司外销产品竞争力将有所下降，同时产生汇兑损失，进而对公司经营业绩带来不利影响。