东方证券徐海宁访谈世诚投资陈家琳：如何把投资做成一门生意？

浅水喧闹，深潭无波。他从业二十几载，从银行到证券到公募再到执掌私募公司，被投资界称为“长跑”大将、财务分析高手。

在刚刚举办的《中国证券报》第十届中国私募金牛奖颁奖典礼上，他与业内其他两位优秀同行一道荣获“十周年金牛杰出私募投资经理”，他创立的私募公司荣获“五年期金牛私募管理公司”。

他就是上海世诚投资管理有限公司创始人兼投资总监陈家琳，曾任职于海富通基金管理公司、里昂证券、嘉里证券和三和银行。在海富通基金，先后任股票分析师、股票研究负责人。曾担任全球最大的主动管理型 QFII 基金之一富通“扬子” 基金的基金经理。

2007年10月，他创立世诚投资，当他把办公室装修好的时候，遇到市场短时间由牛转熊，一年间由6124点深跌至1664点。员工招聘面临困境，几百平的办公场所只有他一个人。每每回忆起这段岁月，他却坦言：不后悔。

本期“走近资产管理人”，东方证券总裁助理、财富管理业务总部总经理徐海宁访谈了这位私募掌门人，带你去品读他的投资心路历程，探寻支撑他优秀投资业绩背后的因素。

访谈中，他给人的感觉：想法朴实、心怀理想、成熟稳健、思想深邃……

投资心得、方法和理念能够给人启迪：

他秉持最朴实的想法是什么？投资和做生意本质上都要求持续性，扎实做投资，一步一个脚印，把投资做成一门生意。

他心中最理想的状态是什么？让服务的利益相关方足够了解他，以至于他们只要看到二级市场怎么样在表现，就大概可以猜出他所管理的基金的表现。

他认为最好的交易结构是什么？高关注度但是低交易度，大家都关注但是还没有买的股票。

他怎样追求大概率的投资机会？追求60%的胜率、2倍的赔率、适当的换手率。

……

在谈及对未来资本市场的观点时，他认为未来不单单是存量市场，还会有增量。A股市场有其周期性，但在周期中我们看到了向上的趋势。看得长远些，二级市场总有结构性机会，会有新的商业模式和新的公司产生，给大家新的投资机会，我们还是能看到积极的变化的。

访谈全文

l 聚焦主打策略精耕细作，将优势发挥到极致

1、徐海宁：请你先介绍下你的从业经历和世诚投资。

陈家琳：我入行比较早，92年大学毕业去了银行工作，95年转入证券行业，当时进的是一家外资证券公司，投资研究领域主要是香港市场H股（包含红筹股和一部分B股），2003年转行进入一家公募基金公司，投资研究领域也从香港市场转换到国内的A股市场，最开始管理的是一支QFII基金，正好赶上了一轮超级牛市。

牛市高点离开公募，2007年10月创立了世诚投资，是国内首批获中国证券投资基金业协会授牌的私募投资基金管理人，目前总资产管理规模逾 40 亿人民币，公司经历几轮牛熊、收益稳健。

2、徐海宁：1992年毕业，到2007年市场最高点，你从银行到证券到公募后来到私募创业，背后的驱动因素是什么？

陈家琳：有的时候是机缘巧合，92年毕业那时是“老八股时代”，记得那时申银和万国到我们班上来招人都招不满，后来发现去万国待遇还是蛮好的。

三年以后经朋友介绍，我去了证券公司当了分析师，因为是外资证券公司所以只能看H股红筹股，但我觉得最大的市场是A股市场，想更多地研究一些A股标的，后来就转行到了公募。

3、徐海宁：你能用几句话概括下你所经历的资本市场的前十五年吗？

陈家琳：前十五年，A股和H股两个市场具有天壤之别，相比H股，A股连新兴阶段和转轨阶段都谈不上。

从上市公司和背后的资金角度来讲，A股市场更新的频率比现在要快，以前平均五年更新一次，因为投资者是平均五年换一拨，现在可能平均十年才能更新一次。

4、徐海宁：2007年到2019年，你从一个基金经理、投资总监转型成一位企业的管理者和经营者，同时兼顾投资，角色发生了很大变化，可以回顾一下这段人生经历吗？

陈家琳：这是一个进化的过程，一开始我的想法非常淳朴简单，就是想自己不受或者少受一些约束，做自己想做的事。

2007年我成立世诚投资把最早的办公室装修好的时候，市场开始进入熊市，员工招聘面临困境，公司只有我一个人，办公室有几百平，当时不能说是破釜沉舟吧，但至少说真的是一心只想着往前走。

到了08年年底的时候，那是市场最惨的时候，以前跟我做投资加入我们的原来基金公司的老同事，重新做决定回到了公募，公司只剩下我还有几个同事。

那时，我感觉到了从一个基金经理、投资总监转型成一位企业的管理者和经营者所面临的压力。但在这个过程中，我从来没有后悔，选择这条路就没考虑过回头，只想往前继续走。

在这十几年的发展过程中，公募基金行业曾出现过爆发式增长，从起步的时候规模七八千亿一路增长到最高点的三万多亿，那个时候主动管理的权益基金规模在2.5万亿左右，这个规模到现在还没有被突破。

公募基金行业在高速发展的同时，由于管理跟不上，也出过一些问题。在这个过程中，我也见过很多私募公司管理规模短期内发生剧烈波动，给自身可持续发展造成了很不利的影响。

我觉得资本市场、资产管理行业给了我很多机会，只要真正去做一些事情的话，或多或少总有一些收获，事在人为。

5、徐海宁：每个人对企业都心存愿景，理想状态下，你对公司的愿景是什么？

陈家琳：公司的主打策略是股票多头策略，非常的简单专注，未来（不说太长，未来三年）如果有机会发展的话，会聚焦主打策略精耕细作，希望成为更加成熟的资产管理人。

所谓成熟的资产管理人就是可以给客户提供更多的附加值，或者在资产配置方面给客户更多的建议，这些客户包括机构客户和高净值个人客户。

我们希望认清自己，找准定位，弄清楚自己到底在哪个领域能够给客户提供持续的附加值，就在那个领域把我们的相对优势发挥到极致。

l 走正道，将道德标准放在第一位，把投资做成一门生意

6、徐海宁：一个企业的胜利最终是价值观的胜利，我想听听你对公司价值观的看法。

陈家琳：好的，我从以下两个方面谈谈公司的价值观吧。

其一，特别强调走正道，将道德标准放在第一位。公司对道德的要求很高，招聘员工比较严格，对道德的考量很看重。

其实我们做投资，选择股票的时候，同样也将道德标准看得很重要。我们擅长财务分析，在整个行业是顶级的。我们不光看财务数字，还会看数字背后的意义和折射的问题。

但A股投资，除了需要财务分析外，我们更多时候还是在分析人。举个例子，今年以来，A股暴雷的公司挺多，我们分析后发现，暴雷的个股大约十分之九都是公司治理出了问题，是人的问题，很少是因为公司经营出了问题。

其二，秉持最朴素的想法，投资和做生意本质上都要求持续性，扎实做投资，把投资做成一门生意。

在过往的发展过程中，世诚投资没有急功近利，会把发展看得稍微长一些。

我们情愿事先多花时间和客户做好沟通和交流，对内不断修炼提升自己的内功，努力兑现所说的，这样就能把生意持续做下去。

不管是投资还是运营管理方面，都力求做得扎实一些，一步一个脚印，避免走极端。我们希望能够相对稳定一些，这种稳定体现在业绩和规模上。

业绩稳定能够带来两个好处：一是中长期来看，稳定不会太差；二是，稳定会让客户的体验会好一些。规模稳定，不大起大落，对公司的发展很重要。

到今天为止，世诚投资管理的规模40多亿人民币，是历史上最高的规模，未来规模会有波动，但是我们会努力使管理规模波动小，保持平稳发展。

举个例子，2015年4月份，上证指数大概4000点，离6月份市场高点大概还有两个月的时间，那个时候我们就在提示风险，我记得我写的一份策略报告第一句话：“是时候讲讲风险了，至少是短期的风险”，第二句，再讲讲为什么。

回过头去看，不是说明我们看的有多准，但是，我们做到了言行一致。

给自己提个醒，也是在给我们的利益相关方（包括合作伙伴、客户、潜在客户）提个醒，把客户服务落实到行动上，不是挂在嘴边。

最终的话，客户的体验就会比较好一些，大家同样在讲价值观，我们会注重言行一致。

l 最理想的状态是让利益相关方根据市场大概可以猜出基金的表现

7、徐海宁：品牌是公司发展最大的护城河，请你谈谈世诚投资的品牌建设。

陈家琳：我认为品牌的建设是一个非常漫长的过程。说实话，品牌是我们的短板。同行可能大都听说过世诚投资，但是到了渠道端，听到的就比较少了，更不用说渠道端背后的客户了。

虽然我们在这个行业里面时间也不短了，但是我们在品牌的主动推广方面比较欠缺。希望未来把品牌推广这一块加强下。

这么多年，我们始终在按自己的节奏发展，注重的是品牌的内生增长，不论是规模还是业绩方面，我们都在力求先把自己定位清楚，不飘移，怎么说就怎么做，一点点累积。

作为管理人，我觉得最理想的状态，是让所服务的利益相关方对自己足够的了解，以至于他们只要看到二级市场怎么样在表现，就大概可以猜出所管理的基金的表现，那说明他们真的是对管理人了解了。这种理想的状态是世诚投资一直在追寻的。

最差的状态是利益相关方事先对你不了解，然后购买了你的产品，如果市场出现了大的波动，他自然心里就慌。当利益相关方产生这种想法时，就是对品牌最大的伤害。

所以，一定是把自己先定位清楚，然后跟我们的合作伙伴一起去做好预期管理，避免进入最差的状态。

在刚刚举办的第十届中国私募金牛奖颁奖典礼上，我与业内其他两位优秀同行一道荣获“十周年金牛杰出私募投资经理”，世诚投资荣获“五年期金牛私募管理公司”，也算是对公司品牌多年积累的一个印证吧。

l 90%的交易在盘前，很少盘中临时改变交易计划

8、徐海宁：我们看你的投资业绩长期很好，能系统介绍下你的投资方法和理念吗？

陈家琳：投资上，我们力求做到几点：

第一点，做到知行合一。这是一个方法论的问题，我们现在还在不断地摸索，希望在这个方面的执行力能有持续的提升。

我们现在大概有90%的交易，甚至更多，都是在盘前下的单子，确实都是提前想好了，然后按照想好的去执行，很少盘中临时起意，改变交易计划。

第二点，做自己擅长的。这个市场太大了，3700多只个股，几十个行业，每天都有股票涨停，我们明白从方法论上大部分牛股跟我们不会有任何的关系，做自己擅长的，只要做到你所持有的股票能有表现就可以，长期就会有比较不错的收获！

怎么理解呢？

3000多只个股，每年的收益率涨跌幅服从一个分布，总会产生一些牛股，哪怕是在熊市。我们一年可能交易的股票，应该在四五十个，平时一个投资组合里面，绝大多数时点上大概20个。如果这四五十个股票里能产生10%的牛股，就不得了了，那也就四五个，但是全市场可能一年有上百个牛股。

从比例上来讲，一年下来，有95%以上的牛股，从方法论上已经决定了跟你不会有任何的关系，想明白这一点，你的心态就会比较好一些。

最关键的是，看看你自己持有的股票，判断未来到底能不能表现，只要有希望能够表现，其实就可以了。

所以，始终专注自己的股票池。我们最近刚刚把股票池梳理了一下，从方方面面考虑，包括基本面、估值、公司治理、流动性等，发现符合我们股票池入选标准的股票比以前更少了，股票池数量从之前的一百二十个左右缩到现在八十几个，但这么多股票足够我们构建稳健的投资组合。

第三点，长期以来注重对上市公司财务信息、公司治理结构等方面的深入研究。A股上市公司95%以上都有实控人，因此对A股的研究，不能浮于表面信息。

除了需要研究上市公司财务信息外，还要对其实控人的想法有更多的了解，了解更加真实的一面，比如上市公司存在体外投资不能得到很好地解释的情况。

公司治理方面，上市公司出现大股东持股比例不高却频繁发EB、CB摊薄自身持股比例、公司审议股权激励方案违规、股权质押比例过高等问题，我们也会很关注。

有很多这样的股票，可能很多机构都非常看好，但在我们看来都有比较重大的瑕疵，在未来可能在某一个时间点上爆发出风险，我们会更加当心一些。

l 最好的交易结构是高关注度但低交易度

9、徐海宁：基于你的投资方法，有没有比较惨痛的经历？能举例分享一下这方面经历吗？

陈家琳：有的。举个例子，我们以前投资过一家上市公司，觉得可能市场对它所属行业过于谨慎了，我们分析下来，觉得公司所属行业的景气度还可以，财务状况也很好，不至于会出现断崖式的下跌。

但是，我们忽略了一点，这个公司大股东的持股比例太低了，大股东是国企，只有20%的股权，所以很难指望他从股东的角度去考虑问题，为所有的股东着想。

公司现金很充裕，六七十亿的现金，没有负债，按理说，公司去做一些有价值的中长期的布局投资，或者分红、回购都可以，但事实上没有。

所以，我们讲知行合一，对公司治理结构非常关注，落实到具体投资的时候，还是可能会有脱节的地方。

那么认识到自己的错误以后，不论浮盈多少或浮亏多少，该减仓的就会减仓。

这并不意味着以后这个公司我们就不能投资了，但是我们一定要看到一些积极正面的变化，才会重新考虑投资它。

再比如，很早以前，我们有的时候也参与主题投资，感觉做得不错！但其实可能并不是这样的，最后还是要用数据说话。

我们把十几年的交易数据好好研究了一下，查查我们到底从哪里挣到了钱，结果发现主题投资并没有给我们带来任何价值。

关于主题投资，你做了三笔交易，可能只记住了一笔赚钱的，还有两笔亏钱的你可能忘记了。

这给了我们深刻的教训，现在我们还是聚焦在自己的领域，主题投资就不做了。

l 追求大概率的投资机会：60%的胜率、2倍的赔率、适当的换手率

10、徐海宁：你最倾向的股票的交易结构是怎样的，或者你有什么投资心得？

陈家琳：最好的交易结构是高关注度但是低交易度，大家都关注但是还没买，最差的就是“双高”，大家都关注但是都买好了。

投资的收益来自三方面，胜率、赔率和换手率。我们追求的胜率是60%，长期来讲希望胜率提到更高，但实际上是很难。牛市里胜率自然很高，因为基本上每笔都是赚钱的。碰到震荡市甚至是熊市，我们希望赔率是两倍，赚的钱是赔的钱的两倍。

世诚的换手率非常低，年换手率在一到两倍之间。有时会适当提高换手率，来提高收益，但一定不能影响胜率和赔率，不然就得不偿失了。

投资时经验很重要，但最好在投资之前做好数据准备，追求大概率取胜的投资。

l 最朴素财务分析方法：凭常识，找线索，去追问

11、徐海宁：刚才你非常自信地说你的财务分析在整个行业里是顶级的，能不能从方法论的角度谈谈你是如何进行财务分析的？

陈家琳：很多时候大家觉得财务分析很高深，其实也没有那么复杂。

我之前读金融时学了很多财务工具，工作20多年，感觉很多时候看上市公司的财务状况，凭常识就可以发现问题，常识给我提供了财务分析的线索。

比如，20年前，获取上市公司的公开信息，没有互联网，只有通过报纸的年报摘要，一个版面刊登两家上市公司的年报摘要。

举个例子，当年某上市公司刊登年报摘要用了四个版面，是别的公司年报版面的8倍，长篇去讲它的技术怎么牛，这个就很违背常识。

年报就是披露过去的财务数据，技术不是说不可以讲，带过就可以了，除非公司技术真的很牛。

再比如某民营医药公司，6年前我们就把它放在我们的限制名单里了，当时纯粹就是基于公开信息。该公司账上有80亿贷款，同时有80亿现金。

80亿有息负债成本在7%左右，80亿现金只有0.7%的收益，而且这种情况不是说持续了一个季度两个季度，如果是一家国企很容易理解，但作为一家民营企业就很难让人理解。

所以，有时候看上市公司的财务状况，不需要高深的财务知识，凭常识就会看到一些线索，然后再根据线索去追问，如果开始不确定哪些是真的哪些是假的，但把所有追问的问题放在一起，得出上市公司财务存在问题就可能变成大概率事件了，其实就是这样。

12、徐海宁：能不能列举几个你非常看重的财务指标？

陈家琳：有几个财务指标是我们非常看重的：

其一，可持续的净资产收益率。我们很早就开始这样做了。注意，我们一直强调的净资产收益率不是当下的情况，而是可持续的净资产收益率，二者差别还是非常大的。

要看懂公司可持续的净资产收益率其实是不容易的，需要看公司所处的行业空间、行业地位、行业竞争力，公司的战略执行、风险管理、财务规划等等方面，是否稳定在一个可持续的水平上。

其二，能不能赚到真金白银。大家说买股票就是买成长，这是股票投资人和债券投资人最大的区别，在股票市场里几乎大部分公司都说自己是成长股，很少说自己是周期或者价值股。

但是在这里面有太多伪成长或者低质量的成长，我们说高质量的成长是说能够赚到真金白银，积累自己的财务资源，这个财务资源能够用来做再投资、兼并收购、回报股东、回购。

如果赚不到真金白银，又要扩张，只有两条路：一是去借钱，会增加自己的财务杠杆，但实际上风险很大；二是发股票，会摊薄股东的利润。

从过去15年~20年里诞生的超级牛股来看，很少有牛股是借钱借出来的，或发股发出来的，如贵州茅台、恒瑞医药等等，所以我们非常关注上市公司能不能赚到真金白银。

第三，内生性增长和外延性。我们定义的内生外延和传统意义上的内生外延是不太一样的，传统意义上从外面买来的都叫外延。

而我们认为，不管是买还是投，要看资金从哪里来，只要资金来自内生积累的财务资源，哪怕是做并购也称作内生，但如果没有积累财务资源，而是通过借钱或发新股做并购，都称作外延。

回想2018年A股为什么会大跌？

跟杠杆高度相关，如果把所有A股股票按市值从大到小分成十组，按涨跌幅从大到小分成十组，它们高度对应。

杠杆体现在方方面面，包括上市公司本身的杠杆、股东的杠杆、客户的杠杆等，这些其实都是我们平时特别关注的。

l 市场在分层，开始奖励“好孩子”，同时惩罚“坏孩子”

13、徐海宁：你怎么看待股权质押暴雷对市场的影响？

陈家琳：这提升了投资者对股权质押率高的个股的风险警惕意识。市场在分层，开始奖励“好孩子”，同时惩罚“坏孩子”。

整个市场机构投资者的占比在不断提高，现在还没有到一个均衡。未来上证指数哪怕上涨到3200点、3500点，可能跟“坏孩子”也没关系，或者关系不是特别大。

如果未来股权质押还会暴雷的话，对银行和券商的影响会大一些，不会对资本市场产生很大的影响。我们会将股权质押的因素放入我们的分析框架，控制好风险。

14、徐海宁：旧的周期结束，新的周期还没有来到。你怎么看待2019年以后的中国经济形势？你怎么评价中国政府在财政政策、货币政策方面的举措？

陈家琳：政府一直在讲中国经济处于“三期叠加”阶段，真实的GDP依然存在下行压力，整个宏观经济在还债，包括金融、房地产、基建等。

整个金融下半场的时间会持续3-5年，在金融下半场，银行面临降杠杆、缩表压力，政策会受到一定的约束。

在中美贸易战的背景下，中国出口存在不确定性，不排除中国经济短期会向下走的情况。但中国经济充满韧性，不太可能出现断崖式的下跌。

政府政策工具箱丰富，这次不会大水漫灌，在经济面临下行压力的情况下，政府会相机抉择，保持比之前更强的政策定力。当前政府坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，就充分体现了政府的政策定力。

政府希望引导利率下行，降低中小企业实际融资成本。更长远的话，政府也在努力通过改革，把改革的动力、潜力、活力释放出来，我相信我们还能看到这个市场更大的机会。

l资本市场未来不单单是存量市场，还会有增量

15、徐海宁：你如何看待宏观政策下的中国未来经济？

陈家琳：总体我还是有信心的，这是发自内心的。中国这么大的一个国家，治理起来非常困难，但我们现在正在看到积极的变化，国家执行力在提升，大方向正确。

16、徐海宁：现在的市场环境和形式下，周期在切换的过程中，很多变量还没有确定的情况，我们一直认为未来的资本市场是存量博弈的市场，我们该如何投资？

陈家琳：我相信资本市场还是会有增量的。比如大家看到的科创板就是一部分。监管层正在制定一系列改革方案，吸引长线资金入市，给“好孩子”更多的机会。

中国市场很大，机会也很多，财富管理行业刚刚起步，不管是资本市场本身还是我们所处的财富管理行业，我相信未来不单单是存量市场，还会有增量。

资本市场是一个生态圈，需要各参与方一起努力去建设，包括监管层。我们看到了监管层对资本市场的重视程度提升了，新的证监会主席易主席在三月份召开记者问答会，讲了两句话：

一句是“党中央国务院对资本市场给予了非常高的期望”，另一句是“习近平总书记对资本市场的战略谋划和事项提出了具体要求并发表了重要的讲话”。

A股市场有其周期性，但在周期中我们看到了向上的趋势。

看得长远些，二级市场总有结构性机会，会有新的商业模式和新的公司产生，给大家新的投资机会，我们还是能看到积极的变化的。

— 总结 —

专业服务成就价值，携手共创财富赢家。东方赢家将与更多优秀的资产管理人一道，为客户创造更多价值。

“东方赢家”是东方证券财富管理品牌，始终坚持以客户为中心，依托全国分支机构网点与专业销售服务团队，协同东方证券各总部和子公司的优势业务和资源，为机构和个人与投资者提供多元化、综合化、专业化的金融服务。东方证券曾荣获“2018中国先锋高净值客户服务商”、“2018中国优秀财富管理机构君鼎奖”、“2018最具实力财富管理券商”、“2019中国区零售证券经纪商君鼎奖”、“2019中国区证券投资顾问团队君鼎奖”、“2019中国优秀财富管理机构君鼎奖”，“东方赢家”曾获“2016中国最佳投资顾问品牌”、“2017中国财富管理品牌君鼎奖”“2018中国先锋财富管理品牌”、“2019中国区证券经纪业务服务品牌君鼎奖”。