来源：2020-03-31 | 人围观
核心观点
公司发布年报，2019 年实现营收858.5 亿元，同比增长58.6%；实现归母净利润126.5 亿元，同比增长20.6%；EPS5.61 元；拟每10 股派发现金红利17 元。公司货值充沛，股权激励彰显成长决心，我们预计2020-2022年EPS 为7.03、8.66 和10.78 元，维持“买入”评级。
业绩稳健增长，待结算资源充裕
2019 公司竣工面积大幅+89%，推动地产销售收入+58%，归母净利增速低于营收增速主要原因在于：1、因结算项目拿地成本同比上浮，毛利率同比下降4.5PCT 至31.0%，流量口径销售管理费用率同比上升0.6PCT 至4.9%；2、谨慎原则下公司计提存货减值准备9.8 亿。截至2019 年底合同负债1977 亿元，同比+67%，相对全年开发业务营收覆盖率为246%，待结算资源非常充裕，也为未来业绩进一步增长打下基础。
销售运营如期完成目标，2020 年商业地产积极开拓
2019 公司实现销售面积2432 万平，同比+34%；销售金额2708 亿元，同比+22%。商业地产租管费收入41 亿元，同比+83%，均完成全年销售目标。全年拿地金额607 亿，同比-45%；二线城市新增建面占比38%，同比+9PCT。91%的拓展集中在上半年，今年1-2 月拿地强度从去年下半年的4%恢复至23%，但整体依旧相对谨慎。截至2019 年末，公司总土储建面约1.24 亿平，货量充沛。因19 年新开工同比-36%叠加疫情影响，公司2020 年销售目标2500 亿，同比-7.7%。吾悦广场计划新开30 座，租金收入目标55 亿，同比+35%。整体而言，公司2020 年将稳中求进。
财务大幅去杠杆，评级机构恢复公司评级后步入改善通道
公司财务杠杆大幅优化。截至2019 年末，公司净负债率为6.4%，同比-31.6PCT；货币资金短债覆盖率为262.0%。融资收紧环境下，平均融资成本同比+26bp 至6.73%。19 年12 月，惠誉和标普恢复公司评级，标志着公司融资步入改善通道，20 年前2 月公司发行了3.5 亿美元优先票据（票息6.8%）和6 亿公司债（利率5.1%），利率同比19 年初基本持平。整体而言，19 年下半年公司收缩战线，去杠杆效果显著，资金最为紧迫的时机已经过去，融资窗口业已重启，为后续在土地拓展上审时度势赢得主动权。
股权激励彰显成长决心，维持“买入”评级
公司于19 年9 月公告股权激励计划，行权要求为19-21 年扣非归母净利较18 年分别增长20%、70%和120%。公司销售稳健增长，双轮驱动路径日益清晰；高分红回馈股东，股权激励提升管理团队凝聚力。因19 年扩张节奏低于预期，我们调整2020-2022 年EPS 为7.03、8.66 和10.78 元（2020-2021 年前值为8.24、10.73 元）。参考可比公司2020 年5.1 倍PE估值，我们认为公司2020 年合理PE估值为5.0-5.5 倍，目标价35.15-38.67元（前值47.18-50.32 元），维持“买入”评级。
风险提示：1.疫情影响行业销售下滑；2.公司已进行董事长变更，目前经营一切正常，但前董事长事件目前暂无定论，或存负面舆论等风险。